回购权的商业逻辑与定性
基小律说：
2022年9月13日，财政部会计司公布了几则金融工具准则应用案例，有两项是关于Pre-IPO阶段融资特殊权利的会计处理事宜，其中还特别涉及到PE投资中以IPO失败为触发条件的回购权问题，本文将对以上涉及回购权的相关内容进行简要分析，帮助广大投资者厘清，附上市对赌义务的PE投资，到底是“股权”投资还是“债权”投资；追根溯源，回购权的商业逻辑和规范意义是什么，以及回购权的未来将向何处去。
快来和基小律一起看看吧~
Venture Insights | 来源
Denny | 作者
目录
一、附回购安排的投资是“股权”还是“债权”投资？
二、回购权的商业逻辑
三、回购权的取消：IPO成功还是递交IPO申请？
四、回购权会退出历史舞台吗？
1
附回购安排的投资是“股权”还是“债权”投资？
首先，从最高法的观点来看，从海富公司案到“九民会纪要”，似乎已经“默认”这是股权投资，而不是获得固定回报的明股实债。在2012年最高法院提审的甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司等增资纠纷案中，最高法院认为，海富公司与世恒公司之间的回购条款无效，因为股权回购条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益, 该收益脱离了世恒公司的经营业绩, 损害了公司利益和公司债权人利益。
到了“九民会纪要”（最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知 法〔2019〕254号），最高院则认为“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“ 股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
其次，根据相关会计准则，以及近期财政部发布的金融工具准则案例，财政部认为，对于上市公司与投资人签署的附回购安排的股权投资协议，“除根据本准则第三章分类为权益工具的金融工具外，如果一项合同使发行方承担了以现金或其他金融资产回购自身权益工具的义务，即使发行方的回购义务取决于合同对手方是否行使回售权，发行方应当 在初始确认时将该义务确认为一项金融负债，其金额等于回购所需支付金额的现值（如远期回购价格的现值、期权行权价格的现值或其他回售金额的现值）。”
如此看来，似乎司法和会计领域对这一问题的认定还存在“分歧”？
其实，如果细看“九民会纪要”的表述，可以得出这样的结论： 附回购安排的投资，本质是一种特殊的“股权”投资——劣后于债权，但优先于创始人、持股平台以及其他无回购权的“普通股”。九民会纪要虽然承认了公司回购的效力，但是特别强调：
展开全文
“ 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
既然要履行减资程序，也就是股权回购必然是要跟其他债权人“见面”的，如果有其他债权人在减资公告期间主张债权，其必然会优先于回购权获得清偿，从而导致这种“股权”投资劣后于公司的其他债权。
其实，这类“特殊”的股权投资，在港股或者美股，是有对应的名词的，比如“可转换可赎回优先股”、“夹层证券（Mezzanine Securities）”，但是中国公司法目前还没有正式采纳这些概念，我理解主要原因有几个：
（1）中国公司法目前尚未对有限公司和一般的股份公司发行优先股或者创始特殊类型的股份进行明确规定，所以很多时候实质会优先于形式；
（2）中国采取的法定注册资本制度，一定程度上对这类投资到底该直接计入负债还是股本（资本公积）存在模糊地带，虽然最近的会计准则可能在弥补这个空缺。因为如果直接计入负债，是否意味着这类投资人有优先于其他债权人的清偿顺位（当然，法律可以直接作出规定），并导致公司的股本不足，继而影响公司整体的资产负率？
2
回购权的商业逻辑
在现行法律法规承认“回购权”的基础上，并进一步假设我们明确了其清偿顺位，那么回购权是“合理”的吗？
这里我也姑且提出一个“暴论”： 中国特色的PE投资条款将上市与否作为回购权的触发机制，是有“为投资创设流动性”这个商业考量的。投资的退出本质就是重新获得流动性，而PE投资的最主要路径就是上市；虽然并购和一级市场的转让也是其中一种，但流动性显然不如上市。因此，投资者与目标公司约定上市期限，就是给公司的实控人（大股东/管理层）一个考核机制，督促按协议约定推动上市；否则，单凭投资人作为小股东的影响力，是无法左右公司上市进程的。实际上，在很多对赌条款中，也会把公司主动放弃IPO进程作为触发条件。
竟然还有公司不以上市为目标？还真有。
今年聊过一个境外项目，做商业航天的，大概进入了B轮。前期业务和技术都沟通地比较清楚了，说到投资条款时，对方说，“本公司未来5年内都没有上市计划，会专注技术与产品升级。投资人若需退出只能选择在一级市场交易”。
这个略显极端的例子，说明了上市与创始人对公司的控制权（往大了说，战略、产业、管理模式）之间是存在矛盾的。上市对作为实控人、大股东的创业者来说，是以牺牲了部分控制权为代价换得了股权的流动性。注意，不是融资，而是流动性，如果当地一级市场较为发达，一级市场的融资足以支撑公司每隔两三年的一次融资了。
在大连优迅上市过程中，会计师对回购条款的解释，也佐证了这个看法：
“根据合同条款所反映的经济实质判断， 投资人股东对发行人投资的目的是通过 IPO 实现股份流通而非获得发行人支付的股份赎回金，发行人履行交付现金义务的前提条件为发行人未能实现 IPO 或者以其他方式实现投资人股东持有股份流通， 发行人股东大会审议通过发行人 IPO 的议案与投资人股东的投资目的相符。”
所以，回购权条款的实践意义就在于给目标公司（实控人/管理层等）加了一个明确的IPO考核义务，包括积极和消极两个层面：积极义务意味着公司应努力推动、促成公司的上市；消极义务意味着公司应该维持良好的治理，避免触碰IPO的“红线”导致上市失败。
3
回购权的取消：IPO成功还是递交IPO申请？
然而，IPO失败的效果 应该是什么，是全额回购（甚至附加资金成本），还是其他——这涉及到股权投资的收益与风险分配问题，我在《 对赌协议的“合理化”逻辑 》一文中其实表达了异议，这种将上市失败风险完全转移到目标公司和实控人的方式，其实是有待商榷的。
幸好，证监会“出手”了，通过“首发问答”明确要求上市前包括回购权在内的特殊条款原则上应该清理，目前实践中多数项目的投资人为了配合成功上市（甚至受理上市申请），至少在“最后一刻”都还是愿意取消回购权的。不过之前有些项目会附加恢复效力的条款，在最新的金融工具准则口径下，可能会导致公司在上市前仍然面临把前期的PE投资计入金融负债的问题，这一点与港美股的“可赎回优先股”类似——这类股权一般是到上市后自动转换为普通股，从而不影响上市后的报表。
仔细分析证监会的这一规定，虽然其核心逻辑在于同股同权，一级市场投资人不能凌驾于二级市场股民之上，但客观上却也起到了倒逼投资人审慎评估目标公司上市可能性的效果。在原来的对赌条款之下，投资人原则上只要有“回购兜底”，可能会适当放低对目标公司的投资标准；而由于后期回购权被取消的预期，对于一些存在重大瑕疵而又难以整改、存在较大不确定性的项目，则会加强审查，而不是“无脑投”。
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回购权会退出历史舞台吗？
仔细考察回购权的诞生背景，与核准制下IPO的高风险、稀缺性，以及监管层隐性“背书”下的一二级市场套利空间有关，也就是说PE投资是一项“高风险——高收益”的活动。但是，如果未来IPO变得不再那么稀缺，上市后的溢价空间大幅压缩呢？投资人的核心能力不仅是找到可以上市的项目，而且是上市后有更大增值空间的项目，上市对赌的意义可能也就没有那么大了。
所以，我们试着体会一下证监会的“良苦用心”——强制取消回购权，也是对一级市场投资者的要求，即聚焦于公司价值本身，而不是对赌上市这件与公司价值渐行渐远的事情。
合着你们拿我的决策结果来对赌？
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